中信策略:個人養老金:一個可以改變未來的制度建設

文丨童成墩 張文峰 邵子欽 田良 薛姣 陸昊

個人養老金制度的推出，將會在未來數十年產生深刻影響。由于繳費上限低、鎖定周期長，預計實際參與的人數較小，短期效果可能有限，需要持續加大政策力度。我們建議包括：大幅提高繳費上限，增加企業年金轉入等渠道，優惠上考慮中央和地方財政聯合補貼，參與對象拓展到家庭成員，領取機制要增加靈活度。機構影響上，銀行具有賬戶和客戶優勢，是主要受益者；其他金融機構比拼產品、投資、服務能力。關注具備資產配置能力或固收投資能力突出的公募基金（廣發證券），和供給側具備領先優勢的保險公司（友邦保險）。

▍個人養老金長期意義深遠，需要量變到質變。

目前中國已經積累起了龐大的個人金融財富，其中個人儲蓄存款余額高達110萬億元人民幣，每年新增10萬億左右。隨著未來十年老齡化加劇，亟需將相關個人財富向養老資產轉移，以解決不斷加速擴大的養老資金缺口壓力。個人養老金制度的推出，預計將對中國經濟和社會帶來深遠意義，將會在未來數十年維度上產生深刻影響：

1）補充養老資產，緩解老齡化壓力。目前中國養老三支柱不平衡，第一支柱負擔過重，第二支柱覆蓋面窄；個人養老金制度的推出，有利于做實第三支柱，通過時間積累，逐步提升退休人群的收入替代率，緩解第一支柱收支不平衡帶來的潛在的社會問題。

2）助力直接融資，穩定宏觀杠桿。當下中國金融面臨的一大挑戰是化解債務風險，中國非金融企業的杠桿率從國際比較來看仍處于較高水平，需要提升長期資金占比和發展直接融資來穩定宏觀杠桿。將以儲蓄存款為主的個人財富遷移到養老金里，有助于拉長全社會的資金久期，改善資本結構，提升杠桿穩定性。

3）壯大資本市場，優化市場結構和資產質量。資本市場的長期穩定發展離不開長期資金，而養老金就是潛在體量最大、久期最長的長期資金。一方面，源源不斷的養老金是推動機構化投資的首要力量；另一方面，養老金管理機構作為長期財務投資者，也是推動上市公司治理結構優化和確保長期經營的關鍵力量。

▍預計短期效果有限，需要持續完善政策。

我們預計個人養老金真正形成持續穩定的長錢還需要時間，原因包括：

1）繳費上限低：中國居民收入差異比較大，1.2萬/年繳費上限對于真正有繳費能力的人來說偏低，中等收入人群是個人養老金的最大基本盤，預計有比較大的參與意愿，但當下經濟環境下部分人群現金流壓力較大，且面臨收入下行風險。

2）鎖定期長：長期鎖定建立在長期投資信心的基礎上。從時機角度看，長期鎖定的資產能否持續保值增值、持續產生超額回報，需要每個參與者對未來有更強的信心、對機構的投資能力有更強的信任。

▍參考美國IRA等經驗，我們認為以下四點建議值得考慮：

1）大幅提高1.2萬元繳費上限，或增加企業年金轉入等資金渠道：盡管美國的IRA也規定了繳費上限6000美元/年（50歲以上為7000美元/年），但美國IRA的主要資金來源是401K等企業年金的劃轉，而不是個人繳費；

2）盡快明確稅收優惠具體政策，考慮財政補貼政策，進行差異化的稅優安排：我們建議借鑒新農合新農養、農業保險等政策的成功經驗，加大財政投入，采取中央政府+地方政府聯合補貼方式，有差別的促進提高不同收入不同地域個人的參加意愿。

3）建議將參與對象由個人推廣到家庭成員，拓寬參與范圍：在家庭綜合所得稅制下，養育小孩和照護老人的成本已經能夠抵扣，借鑒已有的個稅抵扣制度，建議將家庭成員的個人養老保險繳費也納入抵扣范圍；

4）建立適度靈活的領取機制：在居民長期投資理念尚未形成的當下，要想提升居民、特別是年輕人群的參與度，需要建立適度靈活的領取機制，如在一定的懲罰后允許提前提取養老金賬戶資產等。

▍預計銀行是主要受益者，其他機構比拼產品和投資能力。

個人賬戶+稅收優惠+多元金融產品的制度安排，有利于充分調動全金融行業的資源，減少個人養老金的發展阻力。具體看，銀行可以充分發揮賬戶、客戶、渠道和信任優勢，而基金、保險、銀行理財等機構則可以充分發揮產品創設、投資能力等方面的優勢。從實際情況看，目前銀行賬戶優勢顯著，而其他機構投資能力總體上差異不大，未來在競合過程中，銀行將是主要受益者。同時，發展出特色產品和投資能力的機構也將顯得十分稀缺。從資產端考慮，機構需要強化資產配置能力，構建以固收類為主的穩健產品體系。結合當下國情特點，我們認為以固收類資產為主要配置方向的類DB型產品將是中國養老金的主要配置方向，具體包含儲蓄存款、銀行養老理財產品中的低風險產品、養老目標基金中的低風險特征的目標風險基金、以及具備剛兌屬性的保險年金產品。

▍公募基金：發揮資產配置能力，養老目標基金是重要增量。

采用下滑曲線設計來反映生命周期資產配置需求的目標日期基金是養老金長期投資的更合理的解決方案，但是考慮到目前中國居民整體低風險偏好的實際情況，我們認為穩健型的目標風險基金是更加符合市場需求的選擇。從養老目標基金的發展實際情況來看也確實如此，目前規模最大的養老目標基金為交銀安享穩健養老一年，其規模達到216億元（2022/3/31），而目標日期基金中規模最大的華夏養老2045三年規模僅為14億元。

▍保險公司：失去先行優勢，但仍然具有產品優勢，未來需要深化投資和服務能力。

具體看，一方面資管新規后，保險產品是少有的可以保本保底的金融產品，2022年1季度保險已成為銀行財富管理的主力產品；另一方面，雖然投資端的監管要求不斷提高，但保險公司仍然可以在股票、債券、金融產品、不動產、境外等方面做跨周期、全品類的投資。此外，保險公司也在積極布局養老和醫療產業鏈，在產業深入度和養老服務能力上走在市場前列。發揮好保險產品的獨特優勢，深化保險公司投資和養老服務能力，是未來保險公司參與養老市場競爭的必由之路。

▍風險因素：

稅優等政策細節不及預期；疫情導致居民財富增長不及預期；資本市場大幅波動等。

▍投資建議：關注具備資產配置能力或固收投資能力突出的公募基金，和供給側具備領先優勢的保險公司。

我們預計短期內穩健類產品將是個人養老金投資的主流需求，易方達基金在偏債型基金上具備領先優勢，其2021年平均回報、AUM增速和份額增長率均大幅高于行業；并且伴隨市場和投資者的成長，在長期轉向權益投資的過程中，公募基金也是最有力的競爭者，建議關注持股易方達基金的廣發證券。壽險的優勢在于產品可以保本、投資上可以全品類、且養老服務布局走在市場前列，目前壽險行業換擋期已經過半，但右側尚需等待，重點關注隊伍具有質量、專注中高端市場、中國戰略不斷深化的友邦保險。