個人養(yǎng)老金:規(guī)模增長及入市節(jié)奏測算

前言：2022年4月21日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》（以下簡稱《意見》），出現(xiàn)了實行個人賬戶制、參加人每年最多繳納12000元養(yǎng)老金、賬戶資金可用于購買銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等多項重要變化。本文首先梳理了個人養(yǎng)老金的發(fā)展現(xiàn)狀和相關(guān)政策脈絡(luò)，再指出了《意見》的五大看點(diǎn)，最后對個人養(yǎng)老金未來的規(guī)模增長及入市節(jié)奏進(jìn)行測算，供投資者參考。

一、中國個人養(yǎng)老金現(xiàn)狀：方興未艾，擴(kuò)容潛力巨大

世界銀行在1994年提出養(yǎng)老金三支柱體系，個人養(yǎng)老金屬于養(yǎng)老金第三支柱。1994年，世界銀行發(fā)布報告《防止老齡危機(jī)——保護(hù)老年人及促進(jìn)增長的政策》，明確提出養(yǎng)老金三支柱體系：第一支柱為強(qiáng)制性稅收融資的公共支柱，即公共養(yǎng)老金，采用現(xiàn)收現(xiàn)付制；第二支柱為企業(yè)和個人共同繳交的職業(yè)養(yǎng)老金；第三支柱是政府給予稅收優(yōu)惠、以個人名義自愿參與的養(yǎng)老金，即個人養(yǎng)老金，包括保險、基金、信托、理財?shù)榷喾N形式。

當(dāng)前我國已建立起三支柱養(yǎng)老金體系。養(yǎng)老金第一支柱（公共養(yǎng)老金），包括基本養(yǎng)老保險和社會保障基金，基本養(yǎng)老保險又涵蓋職工基本養(yǎng)老保險和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險；養(yǎng)老金第二支柱（職業(yè)養(yǎng)老金）包括企業(yè)年金和職業(yè)年金；而在養(yǎng)老金第三支柱（個人養(yǎng)老金）方面，在《意見》下發(fā)前，僅有稅延型養(yǎng)老保險被納入稅優(yōu)范圍，故而僅將稅延型養(yǎng)老保險納入個人養(yǎng)老金范疇。但《意見》提出，個人養(yǎng)老金資金賬戶資金用于購買符合規(guī)定的銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等，并針對個人養(yǎng)老金資金賬戶制定稅收優(yōu)惠。因此，當(dāng)前個人養(yǎng)老金已囊括稅延型養(yǎng)老保險、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險、養(yǎng)老理財產(chǎn)品、養(yǎng)老目標(biāo)基金等多種金融產(chǎn)品。

從規(guī)模上看，我國個人養(yǎng)老金方興未艾，而參考海外經(jīng)驗，個人養(yǎng)老金擴(kuò)容潛力巨大。從我國養(yǎng)老金三支柱的規(guī)模分布來看，截至2020年，第一支柱公共養(yǎng)老金方面，基本養(yǎng)老保險和社保基金規(guī)模分別為5.8萬億元和2.9萬億元，對三支柱規(guī)模占比合計為70.8％；第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金方面，企業(yè)年金和職業(yè)年金規(guī)模分別為2.2萬億元和1.3萬億元，對三支柱規(guī)模占比合計為28.7％；第三支柱個人養(yǎng)老金方面，養(yǎng)老目標(biāo)基金與稅收遞延型養(yǎng)老保險規(guī)模分別為609.54億元和4.26億元，對三支柱規(guī)模占比僅為0.5％。然而，在美國養(yǎng)老金體系中，截至2019年，個人養(yǎng)老金的規(guī)模已達(dá)到13.35萬億元，對美國養(yǎng)老金三支柱的總規(guī)模占比高達(dá)38％。參考海外經(jīng)驗可知，我國個人養(yǎng)老金仍具備巨大的擴(kuò)容潛力 。

發(fā)展個人養(yǎng)老金勢在必行。當(dāng)前中國的養(yǎng)老金體系中，以基本養(yǎng)老保險和社會保障基金為代表的養(yǎng)老金第一支柱占主導(dǎo)地位，而以企業(yè)年金和職業(yè)年金為代表的第二支柱起到一定的補(bǔ)充作用。然而，養(yǎng)老金第一支柱帶來的財政壓力也與日俱增，企業(yè)年金和職業(yè)年金則有著覆蓋面窄、惠及人群有限的不足之處。為了應(yīng)對日益嚴(yán)重的人口老齡化和下滑的全國人口出生率，發(fā)展個人養(yǎng)老金勢在必行。

二、個人養(yǎng)老金政策脈絡(luò)梳理：從試點(diǎn)遇冷到《意見》落地

我國個人養(yǎng)老金建設(shè)起步較晚，2018年5月開始實施稅收遞延型養(yǎng)老保險試點(diǎn)，但受節(jié)稅力度偏低、操作繁瑣等因素影響，試點(diǎn)反響較小。然而，在2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提及規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險后，2021年個人養(yǎng)老金制度建設(shè)明顯提速。中央層面上，人社部、財政部牽頭規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險，地方層面上，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)、養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點(diǎn)等相繼落地。2022年4月21日，《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》重磅落地，個人養(yǎng)老金發(fā)展迎來新的里程碑。

2.1 2018-2020年：從稅延養(yǎng)老險試點(diǎn)遇冷到中央經(jīng)濟(jì)工作會議重磅定調(diào)

我國養(yǎng)老金第三支柱建設(shè)起步晚。早在1991年，我國就提出逐步建立起基本養(yǎng)老保險與企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險和職工個人儲蓄性養(yǎng)老保險相結(jié)合的制度"。這是我國第一次提出養(yǎng)老金第三支柱。在十三五規(guī)劃期間，《十三五規(guī)劃綱要》、《人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃綱要》等重要文件又多次提及推出個人稅收遞延型養(yǎng)老保險。2018年4月，財政部等五部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)的通知》，宣布自2018年5月1日起，在上海市、福建?。ê瑥B門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)實施個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)，試點(diǎn)期暫定一年。這一舉措標(biāo)志著養(yǎng)老金第三支柱建設(shè)正式進(jìn)入政策實踐階段。

然而，稅延型養(yǎng)老保險試點(diǎn)遇冷。試點(diǎn)采取EET稅優(yōu)模式，繳費(fèi)環(huán)節(jié)按一定標(biāo)準(zhǔn)稅前支列保費(fèi)，投資環(huán)節(jié)免征個稅，領(lǐng)取環(huán)節(jié)按實際稅率7.5％征收個稅。盡管有稅收優(yōu)惠激勵，但受節(jié)稅力度偏低、只適用于工資收入達(dá)到個稅起征點(diǎn)的中高收入者和抵扣操作繁瑣等因素影響，稅延型養(yǎng)老保險試點(diǎn)遇冷。截至2020年，稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)累計實現(xiàn)保費(fèi)收入4.26億元，與養(yǎng)老金第一支柱和第二支柱的規(guī)模相差甚遠(yuǎn)。

盡管稅延型養(yǎng)老險試點(diǎn)遇冷，但2020年以來政策暖風(fēng)頻吹，中央經(jīng)濟(jì)工作會議更是一舉定調(diào)規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險，個人養(yǎng)老金的發(fā)展邁上新征程。在2020年金融街論壇上，央行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清表示大力發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保障，證監(jiān)會主席易會滿明確表示推動優(yōu)化第三支柱養(yǎng)老金等中長期資金入市的政策環(huán)境。而在2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，更是一舉定調(diào)規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險，為2021年以至十四五期間第三支柱養(yǎng)老金的發(fā)展指明方向。

2.2 2021-2022年：從中央到地方，個人養(yǎng)老金制度建設(shè)明顯提速

受2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)影響， 2021-2022年間，從頂層設(shè)計到地方試點(diǎn)上，個人養(yǎng)老金制度建設(shè)明顯提速。

頂層設(shè)計上，決策層點(diǎn)名人社部、財政部牽頭規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險。2021年3月5日和3月13日，先后發(fā)布的《2021年政府工作報告》和十四五規(guī)劃綱要都提及了規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險。而在3月25日發(fā)布的《關(guān)于落實〈政府工作報告〉重點(diǎn)工作分工的意見》進(jìn)一步明確指出：（人力資源社會保障部、財政部牽頭，稅務(wù)總局等按職責(zé)分工負(fù)責(zé)，年內(nèi)持續(xù)推進(jìn)）規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險。

2021年7月后，人社部官員多次提及個人養(yǎng)老金相關(guān)政策制定進(jìn)度，而《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》也經(jīng)深改委會議審議通過并發(fā)布。2021年7月27日，人社部副部長游均表示，將盡快出臺養(yǎng)老保險第三支柱的政策框架，目前已制定方案并上報國務(wù)院。2021年10月22日，人社部養(yǎng)老保險司司長聶明均也談及了更多與個人養(yǎng)老金相關(guān)的細(xì)節(jié)，發(fā)展養(yǎng)老第三支柱主要是有兩個方面的任務(wù)，一是建立有稅收等政策支持的個人養(yǎng)老金制度二是規(guī)范發(fā)展個人商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品。當(dāng)前相關(guān)部門正在抓緊按程序推進(jìn)有關(guān)政策盡快出臺。2021年12月17日，中央全面深化改革委員會第二十三次會議審議通過了《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》。在2022年政府工作報告提出繼續(xù)規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險后，2022年4月21日，《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》也正式發(fā)布。

地方試點(diǎn)上，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品試點(diǎn)和養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點(diǎn)在2021年都相繼落地，并在2022年進(jìn)一步試點(diǎn)擴(kuò)容。

專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)方面，2021年5月8日，銀保監(jiān)會辦公廳發(fā)布《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)的通知》，決定于2021 年 6 月 1 日起在浙江?。ê瑢幉ㄊ校┖椭貞c市開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)，期限暫定一年，中國人壽、人保壽險、太平人壽、太保壽險、泰康人壽以及新華人壽等六家保險公司參與此次試點(diǎn)。而在2022年2月15日，銀保監(jiān)會辦公廳又發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)范圍的通知》，自2022年3月1日起，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)區(qū)域擴(kuò)大到全國范圍。在原有6家試點(diǎn)公司基礎(chǔ)上，允許各養(yǎng)老保險公司參加專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)。

養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點(diǎn)方面，2021 年 8月 31日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點(diǎn)的通知》，選擇四地四家機(jī)構(gòu)進(jìn)行試點(diǎn)，即工銀理財在武漢和成都、建信理財和招銀理財在深圳、光大理財在青島開展養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點(diǎn)。2022年2月21日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點(diǎn)范圍的通知》，自2022年3月1日起，養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點(diǎn)范圍由四地四機(jī)構(gòu)擴(kuò)展為十地十機(jī)構(gòu)。將試點(diǎn)地區(qū)擴(kuò)大至北京、沈陽、長春、上海、武漢、廣州、重慶、成都、青島、深圳十地。試點(diǎn)機(jī)構(gòu)擴(kuò)大至工銀理財、建信理財、交銀理財、中銀理財、農(nóng)銀理財、中郵理財、光大理財、招銀理財、興銀理財和信銀理財十家理財公司。此外，加上2月份獲批參與養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點(diǎn)的貝萊德建信理財，目前一共有11家理財子公司正參與養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點(diǎn)。試點(diǎn)范圍擴(kuò)大后，此前已開展試點(diǎn)的 4 家機(jī)構(gòu)的養(yǎng)老理財產(chǎn)品募集資金總規(guī)模上限由 100 億元提升至 500 億元，本 次新增的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品募集資金總規(guī)模上限為 100 億元。

2.3《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》的五大看點(diǎn)

2022年4月21日，《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》（以下簡稱《意見》）正式發(fā)布。我們認(rèn)為，《意見》有五大看點(diǎn)：1）個人賬戶制的確立；2）投資范圍及稅優(yōu)范圍拓展至多種金融產(chǎn)品；3）基本養(yǎng)老保險參保者均可參與個人養(yǎng)老金制度；4）將參加人每年繳納個人養(yǎng)老金的上限確定為12000元；5）針對個人養(yǎng)老金的稅收細(xì)節(jié)仍有待明確。

2.3.1個人賬戶制的確立

《意見》確立了個人養(yǎng)老金的個人賬戶制。《意見》指出，個人養(yǎng)老金實行個人賬戶制度，繳費(fèi)完全由參加人個人承擔(dān)，實行完全積累。參加人應(yīng)當(dāng)指定或者開立一個本人唯一的個人養(yǎng)老金資金賬戶，用于個人養(yǎng)老金繳費(fèi)、歸集收益、支付和繳納個人所得稅。

個人養(yǎng)老金由產(chǎn)品制轉(zhuǎn)向賬戶制，有利于個人養(yǎng)老金制度的長遠(yuǎn)發(fā)展。在稅延型養(yǎng)老保險試點(diǎn)時，我國個人養(yǎng)老金實施的是產(chǎn)品制，而《意見》發(fā)布后則轉(zhuǎn)向賬戶制。產(chǎn)品制下，國家稅收優(yōu)惠政策指向具體的產(chǎn)品類型，各類形態(tài)的金融產(chǎn)品的管理人直接面向個人提供稅收代扣繳、待遇發(fā)放等服務(wù)。個人購買金融產(chǎn)品，需要考慮稅收優(yōu)惠額度的分配比例、產(chǎn)品間的轉(zhuǎn)換機(jī)制、領(lǐng)取待遇的流程等。而國家對養(yǎng)老金第三支柱的稅收征管與業(yè)務(wù)管理需要依賴各產(chǎn)品管理人，時效低且統(tǒng)籌管理難度大。賬戶制下，以個人養(yǎng)老金賬戶為主體參加第三支柱養(yǎng)老金各個環(huán)節(jié)的運(yùn)轉(zhuǎn)，產(chǎn)品制下分散的資金、產(chǎn)品、信息服務(wù)得以在賬戶層面集中。個人在賬戶制下，得以自由進(jìn)行產(chǎn)品申贖、轉(zhuǎn)換、辦理領(lǐng)取待遇。而個人養(yǎng)老金賬戶登記的稅延情況、有效匯集的相關(guān)資金、稅務(wù)、產(chǎn)品等信息都便于國家稅收政策的落地監(jiān)管與把控業(yè)務(wù)運(yùn)行整體情況。因此，從長遠(yuǎn)來看，產(chǎn)品制不利于第三支柱養(yǎng)老金的發(fā)展。而賬戶制則實現(xiàn)了資金流和信息流的統(tǒng)一，有助于業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

2.3.2投資范圍及稅優(yōu)范圍拓展至多種金融產(chǎn)品

《意見》將個人養(yǎng)老金的投資范圍及稅優(yōu)范圍拓展至多種金融產(chǎn)品。在《意見》發(fā)布前，明確享有稅收優(yōu)惠的個人養(yǎng)老金產(chǎn)品僅包括稅收遞延型養(yǎng)老保險，而養(yǎng)老目標(biāo)基金、養(yǎng)老理財產(chǎn)品、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險等不在其列。而《意見》發(fā)布后，個人養(yǎng)老金資金賬戶購買的產(chǎn)品均享有稅收優(yōu)惠，而可購買的產(chǎn)品包括銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等，拓展了個人養(yǎng)老金的投資范圍及稅優(yōu)范圍。

隨著投資范圍與稅優(yōu)范圍的拓展，我國的個人養(yǎng)老金投資機(jī)制有望更為接近海外成熟的個人養(yǎng)老金，如IRA。據(jù)美國國稅局規(guī)定，IRA可投資的產(chǎn)品包括貨幣、債券、股票等，投資范圍涵蓋美國本土與海外資產(chǎn)，且均享有稅收優(yōu)惠，僅禁止投資壽險保單和收藏品。參考海外經(jīng)驗，我國個人養(yǎng)老金產(chǎn)品投資范圍與稅優(yōu)范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)容。

2.3.3基本養(yǎng)老保險參保者均可參與個人養(yǎng)老金制度

《意見》規(guī)定基本養(yǎng)老保險參保者均可參與個人養(yǎng)老金制度，明確了靈活就業(yè)者也能夠參與到個人養(yǎng)老金中。《意見》指出，在中國境內(nèi)參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險或者城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的勞動者，可以參加個人養(yǎng)老金制度。在《意見》規(guī)定下，參與個人養(yǎng)老金不會受到戶籍限制，且能夠使個體工商戶、靈活就業(yè)人員、非國家機(jī)關(guān)和事業(yè)單位工作人員及不屬于職工基本養(yǎng)老保險制度覆蓋范圍的城鄉(xiāng)居民都參與進(jìn)來，拓寬了個人養(yǎng)老金的潛在受惠群體。

2.3.4將參加人每年繳納個人養(yǎng)老金的上限確定為12000元

《意見》將參加人每年繳納個人養(yǎng)老金的上限確定為12000元，理論上個人繳費(fèi)額度可高于稅延型養(yǎng)老保險的繳費(fèi)額度。在稅延型養(yǎng)老保險試點(diǎn)制度下，保費(fèi)可稅前扣除，扣除限額為：1）當(dāng)月工資薪金、連續(xù)性勞務(wù)報酬所得的6％與1000元孰低者；2）個體工商戶業(yè)主等個人經(jīng)營者當(dāng)年應(yīng)稅收入的6％與12000元孰低者。從稅延型養(yǎng)老保險試點(diǎn)規(guī)定來看，稅優(yōu)額度受限于個人收入，若當(dāng)年應(yīng)稅收入的6％低于12000元，當(dāng)年稅優(yōu)額度也相應(yīng)地低于12000元。但《意見》僅規(guī)定個人養(yǎng)老金的繳費(fèi)額度上限為12000元，未采用個人收入對其設(shè)限，理論上個人繳費(fèi)額度可高于稅延型養(yǎng)老保險試點(diǎn)制度。

2.3.5針對個人養(yǎng)老金的稅收細(xì)節(jié)仍有待明確

《意見》針對個人養(yǎng)老金的更多稅收細(xì)節(jié)仍有待明確。在稅延型養(yǎng)老保險試點(diǎn)制度下，試點(diǎn)采取EET稅優(yōu)模式，繳費(fèi)環(huán)節(jié)按一定標(biāo)準(zhǔn)稅前支列保費(fèi)，投資環(huán)節(jié)免征個稅，領(lǐng)取環(huán)節(jié)按實際稅率7.5％征收個稅。但《意見》并未規(guī)定針對個人養(yǎng)老金繳費(fèi)、投資和領(lǐng)取環(huán)節(jié)的稅收優(yōu)惠細(xì)節(jié)。

參考海外經(jīng)驗，后續(xù)我國個人養(yǎng)老金采取的稅優(yōu)模式仍有待確定。以美國IRA為例，美國IRA包括傳統(tǒng)IRA和羅斯IRA兩種主要類型，傳統(tǒng)IRA采用的是EET稅收優(yōu)惠模式，即繳費(fèi)環(huán)節(jié)與投資環(huán)節(jié)免稅，而在領(lǐng)取環(huán)節(jié)征收個人所得稅。羅斯IRA則采用TEE稅收優(yōu)惠模式，在繳費(fèi)環(huán)節(jié)，向IRA賬戶繳納的是稅后收入，而在投資環(huán)節(jié)和領(lǐng)取環(huán)節(jié)免稅。在多樣化的稅優(yōu)模式可供選擇的情況下，我國個人養(yǎng)老金將采取怎樣的稅優(yōu)模式，仍然值得注意。

三、個人養(yǎng)老金規(guī)模增量及入市資金量測算

3.1未來我國個人養(yǎng)老金的規(guī)模與增長節(jié)奏測算

參考《中國養(yǎng)老金融發(fā)展報告2018》中《個人稅延養(yǎng)老金對資產(chǎn)管理行業(yè)的影響及其應(yīng)對一文》的測算方法，我們對個人養(yǎng)老金的增量規(guī)模展開測算。測算的核心假設(shè)包括：1）基于數(shù)據(jù)可得性，以參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險的職工作為個人養(yǎng)老金的潛在參與群體；2）以Salary Calculator平臺發(fā)布的《2022年全國各大城市薪資水平報告》中各省會城市就業(yè)人群工資水平分布作為各省就業(yè)人群工資水平分布的替代。測算的核心思路為：根據(jù)各省市城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險參加人數(shù)與Salary Calculator平臺統(tǒng)計的全國各大城市薪資分布，基于工資水平分布測算個人養(yǎng)老金繳費(fèi)規(guī)模，進(jìn)而分別測算各個省份個人養(yǎng)老金的增量規(guī)模，最后加總得到全國每年個人養(yǎng)老金的增量規(guī)模。

根據(jù)上述假設(shè)與思路，下文以山西省為例，對個人養(yǎng)老金的規(guī)模增量做測算，步驟如下：

確定參與的潛在職工人數(shù)。山西省2020年參加基本養(yǎng)老保險的職工人數(shù)為654.68萬人；

確定不同收入期間的職工人數(shù)規(guī)模。各月收入?yún)^(qū)間的人口占比資料來自Salary Calculator平臺統(tǒng)計的《2022年太原市薪資水平報告》，由于太原市是山西省的省會，根據(jù)上文假定，我們將太原市的各月收入?yún)^(qū)間的人口占比作為山西省各月收入?yún)^(qū)間的人口占比，以參保職工總?cè)藬?shù)乘以各月收入范圍的人口占比，可得各月收入范圍的職工人數(shù)。

計算全部參加情況下山西省個人養(yǎng)老金增量規(guī)模的上限。根據(jù)《意見》規(guī)定：個人養(yǎng)老金年繳費(fèi)限額為12000元，即可假設(shè)每月繳費(fèi)限額為1000元。參考稅延型養(yǎng)老保險遞延規(guī)模，假設(shè)各類月收入范圍人群以月收入中值的6％繳納個人養(yǎng)老金，當(dāng)月收入的6％大于1000元時，則假設(shè)該類人群繳納1000元。各檔收入的繳費(fèi)限額乘以職工人數(shù)可得各檔收入的繳費(fèi)總額上限，匯總即得所有收入范圍的月繳費(fèi)總額上限?？蓽y算得山西省月繳費(fèi)規(guī)模上限為20.45億元，年遞延規(guī)模上限為20.45*12=245.35億元。由于參與的調(diào)研者總體收入水平與山西省職工總體收入水平有所偏差，應(yīng)根據(jù)兩類群體的收入水平偏差，對繳費(fèi)規(guī)模進(jìn)行調(diào)整 。可計算得山西省年繳費(fèi)總規(guī)模為376.97億元，即每年山西省個人養(yǎng)老金規(guī)模增量上限為376.97億元。

用同樣的方法對全國各個省級行政單位（西藏與新疆建設(shè)兵團(tuán)的數(shù)據(jù)缺失）的個人養(yǎng)老金的增量規(guī)模上限做測算，并計算全國個人養(yǎng)老金的規(guī)模。按照100％參與率來計算，個人養(yǎng)老金的年規(guī)模增量的上限為23395.61億元。

假設(shè)個人養(yǎng)老金的年規(guī)模增量的上限不變（23395.61億元），我們基于基本養(yǎng)老保險參與率的增速，來測算個人養(yǎng)老金參與率的增速。《意見》指出，在中國境內(nèi)參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險或者城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的勞動者，可以參加個人養(yǎng)老金制度。由《意見》可知，參與城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險或者城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的勞動者均為個人養(yǎng)老金制度的潛在覆蓋對象，但由于城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險參與率存在數(shù)據(jù)缺失問題，因而我們選用基本養(yǎng)老保險的參與率增速來測算個人養(yǎng)老金參與率的增速。值得注意的是，基本養(yǎng)老保險具有強(qiáng)制性，而個人養(yǎng)老金則為自愿參與，對照職業(yè)年金的發(fā)展經(jīng)驗可知，強(qiáng)制性參與往往能夠使參與率更快提升，因此，我們假定個人養(yǎng)老金參與率增速會低于基本養(yǎng)老保險參與率增速。但考慮到隨著時間推移，經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展與人均收入的提升能夠增強(qiáng)參與個人養(yǎng)老金的意愿，我們選擇采用數(shù)據(jù)可得、時間距離較近的2016-2020年的基本養(yǎng)老保險參與率增速，作為測算個人養(yǎng)老金參與率增速的依據(jù)。已知2016-2020年間，基本養(yǎng)老保險參與率（參與人數(shù)/ 15-64歲總?cè)丝冢┟磕昶骄鲩L2.42％，我們則假設(shè)從2022年起，個人養(yǎng)老金每年的參與率增長2.4％，略低于基本養(yǎng)老保險的參與率增長，則每年個人養(yǎng)老金的增量會增長561.49億元，可測算得5年內(nèi)個人養(yǎng)老金累計規(guī)模增量將增長至8422.42億元，而10年內(nèi)第三支柱養(yǎng)老金累計規(guī)模增量將達(dá)到30882.21億元。

3.2第三支柱未來五至十年進(jìn)入股市的規(guī)模以及節(jié)奏測算

參考美國個人養(yǎng)老金的代表IRA的入市進(jìn)程，可測算我國個人養(yǎng)老金未來五至十年進(jìn)入股市的規(guī)模以及節(jié)奏。

美國IRA主要通過持有共同基金的形式進(jìn)入股市，2019年時對共同基金的配比近半，說明未來權(quán)益資產(chǎn)也將成為我國養(yǎng)老金第三支柱配置的主要資產(chǎn)。養(yǎng)老金發(fā)展初期對于股票市場的配置以直接持有為主，對共同基金的持有微乎其微。20世紀(jì)90年代前后，債券收益率持續(xù)下行，養(yǎng)老金開始降低固收類資產(chǎn)的配比，轉(zhuǎn)而提高對股票和共同基金的配置。以IRA為例，可見養(yǎng)老金對共同基金的配比逐漸提升，養(yǎng)老金計劃的興起同時推動了共同基金的發(fā)展。IRA的共同基金資產(chǎn)配比從1975年的1％上升到2005年的52％，此后在40-55％區(qū)間浮動，長期保持近半比例，進(jìn)而為中國個人養(yǎng)老金的發(fā)展提供啟示——未來股票、共同基金類等權(quán)益類資產(chǎn)配置有望成為個人養(yǎng)老金配置的主要資產(chǎn)。

我們以美國IRA對共同基金的配比作為IRA入市比例的代理變量：美國IRA1975年對共同基金配比為1％，而在5、10、15、20、25和30年后，對共同基金的配比分別為3％、14％、22％、37％、48％和52％，可以看出IRA建立初期，對共同基金的配比上升緩慢，而在進(jìn)入1990年后，在利率下行大背景下，對共同基金的配比迅速上升，1991-1995年的配比由25％上升為37％，增加了12％，每年上升2.4％，1996-2000年由41％上升為48％，增加了7％，上升速度有所放緩，但每年仍上升1.4％。

近年來，我國正在加速推動養(yǎng)老金入市，目前，基本養(yǎng)老保險基金委托社保理事會進(jìn)行投資（已到賬金額達(dá)到1.1萬億元）、2020年將企業(yè)年金和職業(yè)年金的權(quán)益類資產(chǎn)投資上限調(diào)高至40％等推動養(yǎng)老金入市的舉措已相繼落地。而《意見》中也已提出個人養(yǎng)老金資金賬戶資金用于購買符合規(guī)定的銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等，國家制定稅收優(yōu)惠政策，鼓勵符合條件的人員參加個人養(yǎng)老金制度并依規(guī)領(lǐng)取個人養(yǎng)老金，鼓勵養(yǎng)老金入市的配套稅收優(yōu)惠政策有望后續(xù)落地，加快養(yǎng)老金的入市進(jìn)程。

考慮到當(dāng)前加速推動養(yǎng)老金入市的政策背景與之后可能發(fā)布的配套鼓勵政策，我們認(rèn)為，測算我國個人養(yǎng)老金的入市比例時，可參考1990年后的美國IRA加速入市的進(jìn)程。IRA在1990年后，5年內(nèi)入市比例增加值超過10％，10年內(nèi)入市比例增加值超過20％。因此，我們對標(biāo)IRA，做出中性假設(shè)：假定5年內(nèi)我國個人養(yǎng)老金入市比例可達(dá)到10％，而10年內(nèi)個人養(yǎng)老金入市比例達(dá)到20％。據(jù)上文對個人養(yǎng)老金規(guī)模的測算，假設(shè)每年參與率增加2.4％，則5年內(nèi)個人養(yǎng)老金參與率累計增加值達(dá)到12％，即個人養(yǎng)老金的累計規(guī)模增量達(dá)到8422.42億元，假定這部分個人養(yǎng)老金資金的入市比例達(dá)到10％，入市規(guī)模累計增量可達(dá)到842.24億元；假定10年內(nèi)個人養(yǎng)老金參與率累計增加值達(dá)到24％，即個人養(yǎng)老金的累計規(guī)模增量可達(dá)到30882.21億元，假定這部分個人養(yǎng)老金資金的入市比例達(dá)到20％，入市規(guī)模累計增量為6176.44億元。

風(fēng)險提示

政策落地或不及預(yù)期，個人養(yǎng)老金參與率或不及預(yù)期，資本市場波動或超預(yù)期等。