深度,,,段國圣:發揮長期資金優勢探索養老產業布局應對新形勢下保險資金運用的挑戰

結合保險資金屬性、保險資金資產配置模式、養老產業內在特點和經營規律來看，保險資金與養老產業天然匹配。為進一步激發保險資金布局養老產業的積極性，本文建議加強政策設計，在嚴控風險前提下，解決保險資金投資養老產業的痛點、難點。

保險資金運用的基本特征與資產配置邏輯

保險資金的長期性和負債經營特征決定了其資產配置的底層邏輯。資產配置是投資者根據自身資金屬性和資本市場預期，把資金分配在各類資產上的投資決策過程。資金屬性決定了投資者的收益目標和風險偏好，是影響資產配置模式和結果的重要因素。就保險資金而言，有兩個最核心的屬性：一是長期性，二是負債經營。

長期性允許保險資金長期投資，關注長期收益：一方面，這意味著相對更高的風險承受能力和更低的流動性要求，使得保險資金可以在市場定價出現偏差時進行左側布局、逆勢投資、價值投資，也可以更多布局低流動性的另類資產，獲取流動性溢價；另一方面，保險資金在資產配置時必須關注利率長期趨勢變化導致基礎回報下降的風險，現實中多數保險公司選擇資產負債匹配，即通過大量配置長久期利率債，把長期利率下行可能帶來的風險控制在一定程度內。

負債經營則要求提供保底絕對收益并保持對同業相對排名的關注：一般而言，保險產品為客戶提供了保底收益的承諾。如果遭遇極端市場環境、投資收益無法覆蓋最低負債成本，保險公司則須以當期利潤進行彌補。

與此同時，分紅、萬能保險還涉及與客戶分享保底收益之上的投資回報，同業競爭的壓力決定了保險資金運用也需要關注一定時期內的同業排名。因此，保險資金資產配置過程中以滿足負債成本為最低目標，同時通過風險資產配置和主動管理，追求向上的業績彈性。

保險資金的屬性要求其關注短期收益與長期回報，兼顧相對收益與絕對收益，進而決定其實踐中采取均衡風格下的固收+配置模式——以大比例固收類資產打底，提供基礎收益，匹配負債久期和流動性要求；以權益和類權益資產為補充，賺取超額收益。

現實中，這種均衡的固收+配置模式取得了良好的效果，保險行業歷史上從來沒有年份是負收益。當然，不同公司在開展資產配置的過程中，還需要考慮公司資本充足性、經營戰略、管理層風險偏好、股東要求回報、自身投資能力等方面的差異，構建符合自身特點的資產配置管理體系。

以泰康資產的實踐為例，其逐步探索形成了以三大組合為出發點的戰略資產配置方法，即以滿足長期負債保底收益要求為核心目標構建的資產負債管理（Asset Liability Management，簡稱ALM）組合；適應國內大類資產倒U型收益率期限結構特征而構建的中等期限、較高收益的阿爾法（Alpha）組合；以獲取收益彈性為目標、以權益類資產為主體、積極進行主動管理（Active Management）的組合。

三大組合的投資管理邏輯各有差異，ALM組合以超長期利率債、穩定回報權益類資產為主，注重把握利率周期波動過程中的配置機遇，具有較高配置優先級；Alpha組合以中等期限非標、存款、中長久期利率債等固定收益類資產為主，目標是在超長利率債配置收益率基礎上實現名義收益率的增強，注重各類別資產性價比的橫向比較；Active組合包括境內股票、港股、基金等，以提升組合的長期回報水平為目標，主要管理訴求是通過分散化投資和主動管理手段實現更高的風險調整后收益。

值得注意的是，保險資金的資產配置是一個多目標優化過程。某一類資產的風險程度和收益貢獻到底如何，在償付能力視角、資產負債表視角、利潤表視角、內涵價值視角、經濟價值視角下可能有顯著不同，這無疑增加了保險資金資產配置的難度和不確定性。現實中，還需要結合自身情況特點，把握組合構建的主要矛盾，在多目標之間實現動態平衡。

新形勢下保險資金運用面臨的挑戰

我國經濟已經轉向高質量發展，經濟增長的核心特征、驅動要素和主導產業均出現深刻變化；同時，資本市場監管環境不斷完善，宏觀政策調控模式日趨成熟。在此背景下，我國資本市場正在經歷一系列深刻的結構性變化，對保險資金資產配置的傳統模式和結構帶來嚴峻挑戰。

第一，利率水平低位震蕩，超長期資產供給不足，ALM資產配置難度加大。一方面，在經濟增速回落、勞動力供給減少、資本相對充裕背景下，成熟行業的資本回報率趨勢下行，對利率頂部形成制約。另一方面，貨幣政策傳導機制進一步暢通，存款利率報價機制改革、攤余成本法理財清理等政策，著力穩定和壓降銀行負債成本，為利率下行打開空間。

此外，國內資本市場對外開放持續深化，全球低利率環境下，國內債市持續吸引資金流入，外資持有國債規模占比已達11%，成為國內債券市場重要的增量資金來源。

過去幾年看，十年期國債利率中樞每輪周期下行30基點（BP），且利率周期的波動空間明顯收窄。盡管超長利率債市場供給結構出現一定積極變化（地方政府債成為保險公司的主力配置品種之一），但超長利率品種供給不足、收益率持續回落的格局沒有本質改觀。

目前，我國10年以上債券存量約10萬億元，與20萬億元的保險資金規模相比供給較為不足；同時，超長利率債品種收益率在3.6%左右，明顯低于保險公司5%左右的收益要求。

第二，近年來信用違約風險明顯上升，合意資產供給不足，結構性資產荒愈演愈烈。地產、城投和強周期行業是我國信用債和非標融資的主體，三類主體占非金融企業債券的70%。在傳統行業資本回報率下行過程中，較高的債務率可能導致這些行業違約風險明顯上升。

此外，長期來看，雙碳目標可能導致煤炭、火電、鋼鐵等強周期行業出現大規模的資產減值風險。展望未來，傳統非標資產的收縮將是必然趨勢：一方面，監管不斷趨嚴，持續限制非標融資渠道；另一方面，在地產三條紅線、地方政府隱性債務和國企債務風險管控從嚴背景下，城投、地產和國企等傳統非標融資主體的融資能力也受到約束。

第三，權益市場呈現新特征，極致分化的結構性行情可能成為常態，傳統的投研框架必須升級。一方面，宏觀經濟與資本市場的周期性特征弱化：第一，以土地為核心的地產、基建投資增速放緩，宏觀總需求對貨幣信貸的敏感性降低；第二，伴隨服務業占比提升，經濟內生波動下降。我國服務業占比已上升至55%，但國際比較來看，未來仍有巨大的提升空間；第三，宏觀政策調控方式變化，從注重逆周期調節轉向更偏跨周期調節，表現為不搞大水漫灌、不急轉彎、不將房地產作為短期刺激經濟的手段；第四，經過40余年積累，傳統產業發展壯大，供給側改革推動行業集中度提升，而龍頭公司抗風險能力更強；第五，資本市場結構向新經濟傾斜，A股市場市值分布中，傳統經濟（能源、材料、金融地產等）占比下降，新經濟（消費、醫療、信息技術等）占比上升。

另一方面，極致分化可能成為常態，傳統估值體系面臨沖擊：首先，經濟轉型期，新舊經濟冰火兩重天，容易出現長期結構性行情，導致極端估值分化；即便在銀行等傳統行業內部，轉型快的公司和轉型慢的公司相比，走勢也會明顯背離。其次，很多新興成長行業正處于滲透率提升的早期，未來成長空間巨大，但其估值體系缺乏歷史參照。再次，估值分化一定程度上反映了市場定價效率的提高，這與A股市場機構化進程、注冊制等基礎性制度的完善密不可分。

在利率中樞下行、合意資產供給不足、權益資產投資難度加大的背景下，保險資金資產配置要積極把握經濟轉向高質量發展的本質特征，聚焦產業結構升級方向和國民經濟需求缺口領域，持續優化產業布局，豐富資產配置結構。其中，符合未來經濟發展方向的養老產業投資，是一個重要方向 ......